摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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