“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shànga5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大)市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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