分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)77礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开71亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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