《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。