核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōn磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子g)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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