王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(g五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(y五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoīn)此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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