分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：中国书画艺术 横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图