核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàn哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音g)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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