平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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