蝴蝶会采蜜吗

　　摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　蝴蝶会采蜜吗ng>从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存蝴蝶会采蜜吗款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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