主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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