《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗0; line-height: 24px;'>限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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