文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　两丈等于多少米此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　两丈等于多少米docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　两丈等于多少米cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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