平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点ng>2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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