平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)<站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的/strong>，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。