《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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