平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价(jià)格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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