文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别trong>根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。