王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(s鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救hí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告(gào)。

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