平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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