主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，天津面积多少平方公里ong>下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为天津面积多少平方公里主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率天津面积多少平方公里同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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