核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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