来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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