分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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