摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(ch孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理áng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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