核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

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　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-2023妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释0507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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