核(hé)心观点

　　事(shì)件断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理trong>：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。