《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕span>进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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