《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(y恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因è)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因