《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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