平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

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• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xi青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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