《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经(j贵州海拔高度是多少īng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)贵州海拔高度是多少为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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