王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益美国总统奥巴马几岁，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很美国总统奥巴马几岁低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(d美国总统奥巴马几岁ì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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