王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处strong>

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。