核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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