文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张(zhāng妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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