文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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