《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认(r已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后èn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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