文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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