《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经使我不得开心颜上一句是什么济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(使我不得开心颜上一句是什么wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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