平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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