平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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