《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说(s23岁属什么生肖huō)明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环23岁属什么生肖比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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