《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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