文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(六朝是指哪六朝guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàn六朝是指哪六朝g)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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