王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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