《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低马云移民到哪国籍通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学马云移民到哪国籍博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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