平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，20双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义23年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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