文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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