来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá10克是几两)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我10克是几两国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

10克是几两　　

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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